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蓝帆医疗:被低估的跨国高值耗材龙头,研发实力强大

发布时间:2018-03-19    研究机构:招商证券

通过定增作价60亿元收购柏盛国际。公司近期发布公告,拟通过定增收购柏盛国际93.37%股份,再配套融资不超过19亿元。蓝帆投资、北京中信及管理层股东承诺柏盛国际2018-2020年净利润分别不低于3.80亿,4.50亿和5.40亿元。我们测算,如果收购顺利,全部定增完成之后,蓝帆医疗(002382)股本将变为不超过9.57亿股,按当前股价,总市值不超过177亿元。

柏盛国际是全球第四大心脏支架生产销售企业。总部位于新加坡的柏盛国际17年支架销量60多万支,占EMEA(欧洲、中东、非洲)地区市场份额11%,是仅次于雅培、波科、美敦力的全球第四的心脏支架生产企业。柏盛支架销售43%在EMEA地区,30%在中国,17%在东南亚,10%在日本。柏盛在国内的全资子公司山东吉威17年支架销量23-24万支,略少于乐普和微创,是国内心脏支架三巨头之一。

柏盛已上市全球最先进的支架Biofreedom,研发能力被市场低估。柏盛在海外推出的Biofreedom支架,是全球唯一一款能让PCI手术后抗血小板药物的服用时间从10个月缩短到1个月的支架,核心技术之一就是支架涂层药物从广泛使用的雷帕霉素换成了公司自主专利的BA9药物,从而避免了载体聚合物的使用。该支架术后药物费用和依从性优势明显,15年在欧洲上市,17年欧洲销量达10万支左右。在雅培的可降解支架退市后,Biofreedom已经是全球最领先的支架,在欧洲价格比雅培等还高出15%左右。雅培也仅仅在18年2月才启动类似支架的欧洲临床,进度远远落后于柏盛。Biofreedom非常适合高出血性风险的患者(即高血压、糖尿病等患者,这部分患者过去主要使用裸支架),能够完全替代裸支架(占全球支架销量的10%左右),也能够逐渐替代部分药物洗脱支架(大大缩短服药时间,依从性更佳)。

柏盛未来增长点丰富:一、国外方面,Biofreedom明年有望进入美国市场,是最值得期待的亮点。Biofreedom在欧洲上市两年,正处于较快增长阶段;

该产品2017年8月已经在日本获批,累计销量已经突破1万支,日本也将成为新的增长点;Biofreedom在美国的1200例的临床试验已经完成入组,正在随访期,我们预计19年Q2/Q3有望获批。美国作为全球最大的支架市场,拥有约140万支/年的市场容量,柏盛过去没有进入美国,此次凭借Biofreedom进行差异化竞争:我们预计柏盛凭借其综合费用的优势(使用Biofreedom支架的PCI手术术后药物费用和综合费用下降明显,受医疗保险公司欢迎)有望取得20%左右的市场份额,是未来最大看点。二、国内方面,新一代支架上市将带来业绩高增长。吉威过去只有一款支架Excel,而新一代支架Excrossal(中文商品名心跃)17年9月已经获批,虽然没有使用BA9药物,但各项临床指标均高于Excel等支架,我们估计Excrossal的价格也会显著高于Excel等;国内支架市场,各个企业的市场份额已经基本稳定,我们预计新一代支架Excrossal对老支架Excel的替换,将是国内业绩的增长点。

柏盛在优秀管理团队的带领下,走出低谷,呈现明显的向好趋势。市场有些担心,蓝帆医疗的团队能否做好心脏支架市场?事实上,柏盛已经有一支优秀的高值耗材销售的职业经理人团队,研发团队也已经传承10多年,蓝帆医疗并不需要过多参与细节经营。柏盛12-15年业绩出现波动,我们估计主要是“前高管团队”重心分散到医疗设备领域及外国高管不重视中国市场的原因。中信产业基金13年进入柏盛之后,已经换了2波管理层。现有管理层15年上任,CEO李总在96-06年和06-14年分别担任强生和美敦力支架业务的中国区负责人,是这两家公司的支架业务在国内能够快速成长的核心人物,对中国的支架市场有着清醒的认识和充足的实战经验。在新任管理层的带领下,柏盛重振了在国内的业务,国内支架销量从15年16万支上升到了17年的23-24万支;全球范围内,柏盛迅速拓展欧洲和日本市场的份额,同时积极推动特色支架在美国上市销售。我们估计蓝帆收购柏盛之后,会将柏盛作为其心血管药械并购平台,和柏盛管理层共同制定未来的发展战略,但也不会过多参与经营。

上市公司防护手套业务稳健发展,积极拓展健康防护业务。上市公司已经发布17年年报,收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为15.75亿元、2.01亿元和2.00亿元,分别同比+22.28%、+10.93%和+24.29%。公司主营产品是PVC手套,90%收入来自出口,下游客户是McKensson等国际巨头,产业链地位稳固,收入和利润都有可靠支撑。在150亿支/年PVC手套的基础上,公司在17年推出了60亿支/年的丁腈手套项目,目前一期20亿支/年的工程17年7月已经投产,二期40亿支/年的项目正在稳步推进,我们预计未来60亿支满产后能够贡献1.5亿元的净利润。公司目前正积极拓展健康防护产品线,研发了急救包等产品,在健康防护领域稳步推进。

估值分析,我们测算蓝帆医疗18年备考净利润5.8~6.0亿,其中柏盛净利润3.8亿,按93.37%的持股比例贡献3.5亿元,母公司净利润2.3-2.5亿元。可比公司中,心脏支架的乐普医疗当前pe估值43倍(按照化药制剂目前的估值体系,乐普的仿制药pe估值应该低于30倍,所以乐普实际的支架业务pe估值高于43倍),手套公司英科医疗33倍。我们保守给予手套业务20xpe估值,但考虑到公司正处于新支架对老支架替代的起始阶段,支架业务估值应该稍高于可比公司,给予50xpe估值,则对应18年的合理市值为223亿元左右。当前股价,按全部定增做完,市值也仅177亿元,明显低估。

首次覆盖,给予“强烈推荐-A”评级。假设柏盛于18年5月完成并表,我们预计18-20年上市公司归母净利润分别为4.88亿元/7.01亿元/8.22亿元,增速分别为143%/43%/17%,对应EPS分别为0.51/0.73/0.86元。公司目前通过并购打造手套+支架双业务,构建健康防护+心血管领域药械平台,未来发展空间广阔,首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。

风险提示:收购柏盛已经通过发改委、商务部,但暂时还未通过证监会,有被否决的可能;柏盛利润承诺不能完成,商誉减值风险。

申请时请注明股票名称